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          與實體經濟不斷背離的貨幣M1(系列二)

          2016-10-18

                  上篇討論了M1增速快速增加的原因,本篇主要討論M1增長過快所反映出的問題。2016年7月M1增速繼續上漲,同比增速25.4%,比上月增長0.8個百分點。而M2增速有較大幅的下降,基本達到歷史最低水平,7月同比增速10.2%,比前值回落1.6個百分點,M1、M2剪刀差再次擴大,兩者背離程度15.2%,并超過2010年1月的歷史高點12.98%。

                  近期,M1創新高,M2創新低,顯示貨幣沒有有效傳導到實體經濟,企業配置短期化明顯,企業資金缺乏一個合適的投資出口,經濟持續下行。可以佐證的數據是,2016年以來,制造業投資增速2016年7月累計同比3%,比2015年12月下滑4.1個百分點,民間固定資產投資增速2016年7月累計同比2.1%,比2015年12月下滑8個百分點。

                  經濟下行,實體投資回報率降低,實體投資持續下滑,企業出現“流動性陷阱”的特征。雖然流動性陷阱的定義主要是基于利率水平而言的,中國目前的利率水平也相對高于日本、美國等國家,但是從量來看, M1高速增長投放了大量資金,貨幣流動性十分充裕,但由于實體經濟投資回報率低,確實造成企業不愿投資實體經濟,對貨幣政策刺激的反應越來越不敏感。資金流動性充裕,大量貨幣資金“脫實向虛”,快速的在不同資產之間輪動,超發的貨幣在大類資產(股市、債市、房市和大宗商品)中追逐,填平估值洼地。近一年來就是輪番在房地產、股市、商品、債市之間流動。

                  對比歷史上M1大幅上漲時期,不同資產表現因時而異,但總有資產價格受貨幣驅動表現優異。例如1997和2000年股市表現良好,2003年房價和物價上漲,2007年股市、房市、商品都迎來大牛市,通脹壓力也大。2009-2010年,房價暴漲,股市和商品也表現良好,通脹隨后也上行(略有滯后),2015年下半年至今,一線房市和商品大漲。2016年6月以來,債市大漲。

                  這反映出市場很大程度上不再是依據經濟實體投資來進行股票、債券等資產的配置,更多的是基于投機的力量來參與。而近二十年來,M1增速原本與經濟增速是正相關的,但此次是第一次M1增速與經濟增速出現背離,經濟處于下行周期,而M1增速卻大幅上行,其折射經濟增長的局限性越來越明顯,同時也反映出單位貨幣對經濟增長的拉動效率越來越低,近年來我們的經濟結構確確實實出現了一些問題。其中較為直接的緣由就是企業“借新還舊”,投資回報逐漸下降,企業借新錢還舊債,雖然能夠維系企業的資金鏈條,但是債務也相對越積越高,新增的資金為了追逐更高的回報率極少部分投向實體,具體反映在今年民間投資累計增速急速下滑,使得整體經濟增長受限。

                  企業出現“流動性陷阱”特征的原因不僅僅是因為貨幣總量的增加,更重要的是經濟增長結構的扭曲,致使實體投資的邊際回報率逐步下降。貨幣政策是一個經濟總量型的政策,用經濟總量政策是無法解決經濟結構性問題的,要解決經濟內部結構性的問題,還是要依靠財政、稅收等政策手段。

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