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          與實體經濟不斷背離的貨幣M1(系列一)

          2016-10-18

                  2015年下半年以來,狹義貨幣M1同比增速呈現加速上升趨勢,從2015年6月的4.3%快速上升至今年6月的24.6%,漲幅達20.3個百分點,時隔5年之后再次突破20%的高位。相比而言,廣義貨幣M2并沒有那么快的增長,M1與M2的剪刀差也迅速擴大至12.8個百分點,接近2010年的歷史最高水平。從趨勢上看,實體經濟并沒有表現出像M1的那種活躍程度,經濟下行壓力仍然較大。

                  企業活期存款的快速增長是近期M1增速顯著上升的主要推手。具體地,機關團體存款同比增速逐步上升,近三個月增速穩定在20%左右;而企業活期存款同比增速顯著上升,今年4月增速達到32.03%,較2015年6月增速(1.99%)顯著提高30.04個百分點。

                  相比廣義貨幣M2而言,M1更多反映的是現實購買力,與經濟的互動影響更為直接、迅速。因此,M1涵蓋的是貨幣的交易性需求和投機性需求,其對各類金融資產收益率的敏感度相對較高。關于近期存款活期化及M1高速增長可以從存款貨幣的機會成本和投機需求兩個方面進行考量。

                  1.流動性充裕背景下利率不斷下行,存款的機會成本顯著下降

                  今年一季度新增信貸創下歷史新高,達到4.61萬億;而一季度累計社會融資規模也高于歷史平均水平。在保持流動性數量充裕的同時,央行自2014年11月開啟了一輪降息周期,定期存款(1年期)的基準利率累計已經下降165bp至1.5%。低利率環境下儲蓄存款收益率不斷下行,從而使得存款的機會成本顯著下降。

                  2. 結構扭曲背景下實體投資回報率低迷,投機性貨幣需求明顯上升

                  我國實體領域的投資回報率逐步下行,但從投資組合的角度來看,近一年來地產、股票、債券、外匯、大宗商品等各種資產輪動,投機氛圍較為濃厚,強化了企業存款活期化的傾向。過去M1 往往與實體經濟變量,如CPI(滯后6個月)同步漲跌。但近些年的事實特征是,M1表現出與各類資產價格的輪番同步漲跌,即時而與房價同漲跌,時而又與股市、債市等同漲跌。

                  通過對近期快速增長的M1背后基本邏輯的分析,我們得到以下幾點啟示:

                  第一,M1對經濟的信號指示作用不只局限于傳統的實體經濟,還應包括金融市場等虛擬經濟領域。M1一方面反映出經濟體系的整體流動性程度,另一方面也反映了實體經濟和金融市場的綜合活躍程度。特別地,近年來M1與實體經濟指標之間的聯系不斷減弱,其高增長現象更多體現的是金融市場的活躍程度而非實體經濟的活躍程度。

                  第二,快速上升的M1映射著金融市場的投機風險以及經濟結構的扭曲,值得關注與警惕。目前來看,貨幣活化程度短期內的迅速提升雖然沒有直接引致實體經濟領域物價的攀升,但卻帶來了金融資產價格的輪番快速上漲。這一方面說明了實體經濟缺乏較好的投資機會,另一方面則表明金融投機力量不斷增強,似乎映射出“產業空心化,資產泡沫化”的經濟結構扭曲,值得我們高度警惕和深刻反思。

                  第三,隨著數量型的貨幣指標的穩定性及其與實體經濟變量的相關性正在不斷減弱,未來應更加關注包括價格型指標在內的一籃子指標。盡管從長周期來看,M1、M2等仍不失為觀察宏觀經濟和流動性狀況的重要指標,但其局限性越來越明顯。為準確把握流動性與宏觀經濟的關系,未來我們應更加關注包括其他數量型指標和各類價格型指標在內的一籃子貨幣經濟指標。相應地,貨幣政策調控框架也應加快由數量型向價格型轉型的步伐。

           

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